سندات فرنسا تحت النار.. لماذا لا يتحرك المركزي الأوروبي؟
08:49 - 09 أكتوبر 2026
أثار التراجع المفاجئ في أسعار السندات الفرنسية ذكريات أزمة الديون السيادية التي اجتاحت أوروبا بين عامي 2009 و2015، وسط تزايد الاهتمام بكيفية استجابة البنك المركزي الأوروبي للتطورات الراهنة، وما إذا كان سيتدخل لاحتواء الاضطرابات ومنع امتدادها إلى أسواق أخرى في منطقة اليورو، بحسب تقرير لوكالة بلومبرغ نيوز.
وتسجل فرنسا واحدة من أكبر عجوزات الموازنة في منطقة اليورو، فيما ارتفع العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون للاحتفاظ بالسندات الفرنسية لأجل 10 سنوات، مقارنة بالسندات الألمانية المماثلة، مؤخراً إلى أعلى مستوياته منذ عام 2011. كما تعرضت سندات دول أوروبية أخرى مثقلة بالديون، من بينها إيطاليا واليونان وبلجيكا، لضغوط متزايدة.
وتشير هذه التطورات إلى تنامي مخاوف المستثمرين من انتقال العدوى المالية، أي أن يؤدي تراجع الثقة في الأوضاع المالية لدولة ما إلى انخفاض أسعار سندات دول أخرى، بفعل اتساع دائرة القلق في الأسواق.
ولمواجهة مثل هذه المخاطر، يمتلك البنك المركزي الأوروبي آليتين لشراء السندات. وتحظى أداة حماية انتقال السياسة النقدية (TPI)، وهي الأحدث والأكثر مرونة، باهتمام خاص. وقد استُحدثت هذه الأداة عام 2022 بهدف "مواجهة التحركات غير المبررة وغير المنظمة في الأسواق".
لكن صانعي السياسة النقدية، بمن فيهم رئيسة البنك المركزي الأوروبي كريستين لاغارد ومحافظ بنك فرنسا إيمانويل مولان، يرون في الوقت الراهن أن الوضع لا يستدعي التدخل.
ماذا يحدث في فرنسا؟
لم تتمكن فرنسا ودول أخرى في منطقة اليورو من تقليص عجوزات موازناتها بالسرعة الكافية بعد أزمة الديون التي تفجرت عام 2009. ثم اضطرت الحكومات إلى الاقتراض بمبالغ أكبر لدعم السكان خلال جائحة كورونا. ومنذ ذلك الحين، أسهمت فترة ممتدة من التضخم المرتفع في زيادة تكلفة خدمة الديون الحكومية، بحسب وكالة بلومبرغ نيوز.
وتحاول حكومات أوروبية عدة كبح جماح ديونها، لكن ارتفاع تكاليف المعيشة يضغط على المواطنين، الذين يبدون مقاومة متزايدة لخفض الإنفاق العام ورفع الضرائب.
وفي فرنسا، سقطت حكومات متعاقبة بعد إخفاقها في تمرير موازنات تتضمن إجراءات تقشفية، في ظل برلمان منقسم ومستقطب سياسياً. ومع تراجع صبر المستثمرين، أصبحت تكلفة الاقتراض الفرنسية أعلى من نظيرتها الإيطالية.
وتتوافق الموازنة الفرنسية المقترحة لعام 2027، بوجه عام، مع القواعد المالية للاتحاد الأوروبي، التي تهدف إلى ضمان استدامة الإنفاق العام والدين الحكومي. لكن احتمال انهيار الحكومة مجدداً يثير مخاوف من إخفاق البلاد في تحقيق مستهدفاتها المتعلقة بخفض العجز.
وتزيد الانتخابات الرئاسية المرتقبة في أبريل من العام المقبل من حالة عدم اليقين. فالرئيس إيمانويل ماكرون لا يستطيع الترشح لولاية جديدة، فيما يتعهد اثنان من أبرز المرشحين لخلافته بإحداث قطيعة واضحة مع نهجه الوسطي.
وتتعهد زعيمة اليمين المتطرف مارين لوبان بخفض العجز المالي بصورة كبيرة، لكن حزبها يفتقر إلى الخبرة في إدارة الحكومة على المستوى الوطني، كما يرى اقتصاديون أن خططها تفتقر إلى المصداقية. ودعت لوبان أيضاً البنك المركزي الأوروبي إلى التدخل لخفض تكاليف الاقتراض الفرنسية.
في المقابل، اقترح السياسي اليساري جان لوك ميلانشون معالجة جبل الديون الفرنسية من خلال إلغاء جزء من الديون التي يحتفظ بها بنك فرنسا والبنك المركزي الأوروبي.
لماذا قد يتدخل البنك المركزي الأوروبي؟
يحتاج البنك المركزي الأوروبي إلى ضمان انتقال آثار سياسته النقدية بسلاسة عبر الدول الـ21 التي تستخدم عملة اليورو. لكن ذلك لا يعني ضرورة تحمّل الحكومات تكاليف اقتراض متساوية، إذ ينبغي أن تعكس عوائد السندات الاختلافات بين الدول في معدلات التضخم والنمو الاقتصادي ومستويات الدين العام.
وتتمثل المشكلة الأساسية في التحركات السريعة والمفرطة في الأسواق، أو تلك التي لا تبررها المؤشرات الاقتصادية الأساسية، خصوصاً عندما تمتد اضطرابات سوق السندات من دولة إلى أخرى.
وقد يؤدي هذا التباين في الأوضاع التمويلية بين دول منطقة اليورو إلى إضعاف قدرة البنك المركزي على توجيه ظروف التمويل في أنحاء التكتل، بما يعرقل انتقال آثار قراراته المتعلقة بأسعار الفائدة والسياسة النقدية.
وهذا تحديداً ما شهدته أوروبا خلال أزمة الديون السيادية في العقد الثاني من القرن الحالي، عندما بدأت الأزمة في اليونان، ثم امتدت تداعياتها إلى أجزاء واسعة من الأطراف الجنوبية للقارة.
وعادت المخاوف إلى الواجهة عام 2022، مع استعداد البنك المركزي الأوروبي لرفع أسعار الفائدة وتركيز المستثمرين على الدول ذات المديونية المرتفعة، مثل إيطاليا. وفي ذلك العام، استحدث البنك أداة حماية انتقال السياسة النقدية لشراء السندات.
كيف تعمل أداة حماية انتقال السياسة النقدية؟
تقوم الفكرة على التدخل مؤقتاً في سوق السندات لدعم أسعار ديون دولة ما، عندما تتعرض لعمليات بيع مفاجئة وحادة.
ويوضح البنك المركزي الأوروبي أن بإمكانه تفعيل الأداة لمواجهة "التحركات غير المبررة وغير المنظمة في الأسواق" التي تهدد انتقال آثار السياسة النقدية.
وعملياً، يستطيع البنك إنشاء نقود جديدة واستخدامها لشراء السندات التي يتخلص منها المستثمرون، بما يسهم في دعم أسعارها والحد من الاضطرابات.
ولا تضع الأداة سقفاً مسبقاً للإنفاق، كما تعمّد البنك ترك بعض تفاصيلها دون تحديد دقيق، بما يمنحه مرونة في الاستجابة للأزمات المحتملة وفقاً لطبيعة كل حالة.
غير أن تفعيل الأداة فعلياً سيمثل خطوة كبيرة، وسيكشف جانباً من الغموض المحيط بها، وهو الغموض الذي ربما أسهم في تعزيز قدرتها على ردع المضاربين وتهدئة الأسواق بمجرد وجودها.
ولم يحتج البنك المركزي الأوروبي إلى استخدامها خلال اضطرابات عام 2022، وظلت الأداة منذ ذلك الحين دون تفعيل.
وقبل اللجوء إليها، يُرجح أن يحاول صانعو السياسة النقدية تهدئة الأسواق من خلال التصريحات، مع حث الدولة المعنية على معالجة مشكلاتها المالية.
ما سلبيات استخدام الأداة؟
أحد أبرز التحديات يتمثل في أن عمليات شراء السندات قد تضخ كميات كبيرة من الأموال في اقتصاد منطقة اليورو، في وقت يتجاوز فيه التضخم مستهدف البنك المركزي الأوروبي البالغ 2 بالمئة، وتتجه فيه أسعار الفائدة إلى الارتفاع.
ولذلك، يتعين على مسؤولي البنك تقييم الأثر التضخمي المحتمل للتدخل، والبحث عن وسائل للحد من تداعياته على استقرار الأسعار.
كما يتعين عليهم مراعاة كيفية انعكاس هذه الخطوة على صورة البنك ودوره في الأسواق المالية. فالمؤسسة النقدية مطالبة بالعمل حكماً محايداً للنظام المالي، لا طرفاً يتدخل لمصلحة دولة بعينها.
ولا يريد البنك أن يبدو وكأنه ينقذ حكومات غير منضبطة مالياً، أو يؤدي دور المقرض الذي يوفر التمويل في اللحظات الأخيرة لتجنب التعثر.
ولهذا السبب، لن يشتري البنك السندات بموجب أداة حماية انتقال السياسة النقدية إلا إذا كانت الدولة المعنية ملتزمة بالإطار المالي للاتحاد الأوروبي. ويعني ذلك ضرورة أن يكون دينها العام قابلاً للاستدامة، وأن تتبع حكومتها سياسات اقتصادية سليمة.
هل يستطيع المركزي الأوروبي استخدام الأداة لمساعدة فرنسا؟
تمثل فرنسا حالة معقدة، لأن الاضطرابات التي تشهدها أسواقها ترتبط، جزئياً على الأقل، بمشكلاتها المالية والسياسية الداخلية، وهي مشكلات لا يتمثل دور البنك المركزي الأوروبي في حلها.
وقد يصبح تبرير التدخل أكثر سهولة إذا خلص صانعو السياسة النقدية إلى أن موجة بيع السندات تتفاقم، وأن تحركات الأسواق في دول أخرى باتت تبتعد بصورة متزايدة عن الأسس الاقتصادية.
لكن مسؤولين فرنسيين أكدوا أن الوضع لا يزال بعيداً عن المستوى الذي يستدعي تدخلاً من البنك المركزي الأوروبي.
وقال محافظ بنك فرنسا، إيمانويل مولان، إن الشروط اللازمة للتحرك النقدي غير متوافرة حالياً، مشدداً على أن "البنك المركزي الأوروبي ليس معنياً بمعالجة المشكلات المالية للدول".
وأضاف أن الحل يكمن في فرنسا نفسها، من خلال إقرار الموازنة والالتزام بخفض العجز إلى أقل من 5 بالمئة من الناتج المحلي الإجمالي.
كما أكد مسؤولون آخرون في البنك المركزي الأوروبي أن ارتفاع تكاليف الاقتراض وحده لا يشكل مبرراً كافياً للتدخل.
وقال رئيس البنك المركزي الألماني، يواكيم ناغل، إن أدوات شراء السندات التي يمتلكها البنك المركزي الأوروبي لم تُصمم للدفاع عن مستويات محددة لفروق العائد بين السندات.
بدوره، قال عضو مجلس محافظي البنك المركزي الأوروبي، الفنلندي أولي رين، إنه لا يوجد حالياً ما يبرر تفعيل شبكة الأمان النقدية لمساعدة فرنسا.
هل تمثل أداة حماية انتقال السياسة النقدية الخيار الوحيد؟
لا، إذ يمتلك البنك المركزي الأوروبي أيضاً برنامج المعاملات النقدية المباشرة (OMT)، الذي أُنشئ عام 2012، بعدما تعهد رئيس البنك آنذاك ماريو دراغي ببذل "كل ما يلزم" للحفاظ على اليورو.
ولم يُستخدم هذا البرنامج منذ إنشائه أيضاً.
ويختلف البرنامج عن أداة حماية انتقال السياسة النقدية في أنه أضيق نطاقاً ويخضع لشروط أكثر صرامة. إذ يتعين على الدولة المستفيدة أن تكون جزءاً من برنامج إنقاذ أوروبي يتضمن التزامات وشروطاً تتعلق بالسياسات الاقتصادية.
وبالتالي، يبدو برنامج المعاملات النقدية المباشرة أكثر ملاءمة للتعامل مع أزمة ديون سيادية شاملة، مقارنة باستخدامه لمجرد احتواء اضطرابات غير منظمة في الأسواق.
